华西证券股份有限公司崔琰,胡惠民近期对上汽集团(600104)进行研究并发布了研究报告《系列点评六十二：出口表现亮眼 自主品牌向上》，本报告对上汽集团给出买入评级，当前股价为13.92元。

上汽集团(600104)

(资料图片仅供参考)

事件概述

公司发布2022年报及2023年一季报：2022全年实现营收7,440.6亿元，同比-4.6%，归母净利161.2亿元，同比-34.3%，扣非归母89.9亿元，同比-51.6%。其中22Q4营收2,166.5亿元，同比-4.6%，环比+2.5%，归母净利润34.7亿元，同比-17.1%，环比-39.6%，扣非归母净利润-16.5亿元，同比-395.7%，环比-136.4%。23Q1营收1,459.2亿元，同比-20.0%，环比-32.6%，归母净利润27.8亿元，同比-49.5%，环比-19.8%，扣非归母净利润21.6亿元，同比-56.3%，环比+231.1%。

分析判断:

22Q4&23Q1：合资需求承压盈利同比下滑

营收端：公司22Q4总营收2,166.5亿元，同比-4.6%，环比+2.5%。23Q1总营收1,459.2亿元，同比-20.0%，环比-32.6%。主要因公司销量下滑：22Q4/23Q1公司批发销量分别为153.2/89.1万辆，同比分别-16.9%/-27.0%。自主表现相对较好，合资销量有所承压：22Q4/23Q1上汽大众销量分别为35.9/22.6万辆，同比分别-8.4%/-31.7%；22Q4/23Q1上汽通用销量分别为31.6/18.6万辆，同比分别-26.4%/-32.3%。我们判断主要因燃油购置税减半政策于2022年底到期，合资燃油需求承压明显，2023电气化转型下有望迎来需求提振。

利润端：公司22Q4归母净利润/扣非归母净利润分别为34.7/-16.5亿元，同比分别-17.1%/-395.7%。23Q1公司归母净利润/扣非归母净利润分别为27.8/21.6亿元，同比分别-49.5%/-56.3%。22Q4/23Q1公司毛利率分别为9.5%/9.8%，同比分别+4.4pct/+0.5pct。业绩承压主要因合资板块投资收益下滑：22Q4/23Q1公司联合营投资收益分别为33.0/22.7亿元，同比分别-29.1%/-49.1%。我们预计短期合资盈利仍将面临一定压力，电动化转型成功有望加速盈利释放。

费用端：公司22Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为4.4%/4.6%/-0.3%/2.5%，同比分别+3.5pct/+0.9pct/-0.4pct/-0.6pct。23Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为4.0%/3.8%/0.2%/2.6%，同比分别+0.4pct/+0.4pct/+0.2pct/+0.5pct。我们判断新品加速投放及规模缩量双重影响，公司费用率有一定增加，预计销量环比改善后费用率有望边际下行。

智己+飞凡新能源高端化加速

智己LS7惊艳亮相，引领高端化升级。智己LS7于2月发布，指导价30.98-45.98万元，兼具性能与豪华体验：实现百公里加速4.5s，车内联动电动滑轨、零重力浮感座椅等技术，有效提升座舱舒适度与空间利用率。截至3月，LS7累计订单突破1.5万，我们判断销量态势将保持良好，持续贡献公司增量。

飞凡F7订单亮眼，五菱缤果空间表现占优。飞凡F7于3月下旬上市，搭载全感官联动式巴赫座舱，推动品牌高端化升级，亮相首月现金订单超1.2万，预计将进一步提升整体需求。五菱缤果于3月29日上市，指导价5.98-8.38万元，车辆轴距达2560mm，对比同级竞品价格具备比较优势+车内空间宽裕，有望带动公司产销回暖。

海外持续热销新能源提速在即

出口快速增长，欧洲市场领先。2022年公司累计出口101.7万辆，同比+45.9%。2023年增长持续，3月公司海外销量达9.7万辆，同比+92.1%，环比+15.5%，保持良好态势。在欧洲市场，自主品牌MG月销量已实现同比翻番，位列英国、法国等欧洲国家新车销量榜前列，并加速登陆澳洲、墨西哥等地。我们预计公司新能源相对欧洲主流竞品在产品力方面优势明显，出海销量有望稳步向上。

新能源环比向上，预计快速恢复。3月公司新能源汽车销量6.5万辆，同比-12.4%，环比+46.2%。随行业需求回暖，新能源透支效应减弱。展望未来，公司新车将快速上市，产品力持续驱动下，我们判断4月起环比有望快速恢复。

投资建议

公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰。随着芯片供应的逐渐改善，公司有望迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。考虑行业竞争加剧，调整公司盈利预测，将2023-2024年营收由9,050/10,097亿元调整为8,033/8,387亿元，2023-2024年归母净利润由231/298亿元调整为163/176亿元。对应EPS由1.98/2.55元调整为1.40/1.50元，新增2025年盈利预测，预计营收、净利润、EPS分别为8,533亿元/190.0亿元/1.63元，对应2023年4月28日14.12元/股的收盘价，PE分别为10/9/9倍，维持“买入”评级。

风险提示

缺芯影响持续；车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券(600030)李子俊研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.17%，其预测2023年度归属净利润为盈利190.23亿，根据现价换算的预测PE为8.66。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为20.64。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，上汽集团（600104）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、存货/营收率增幅。该股好公司指标3星，好价格指标4星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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